（本文作者为 市值榜，钛媒体经授权发布）
文 | 市值榜，作者 | 相青 ，编辑 | 赵元
3月18日，腾讯交出了一份几乎没有短板的成绩单。
2025年，腾讯营业收入为7517.66亿元，同比增长14%；公司权益持有人应占溢利为2248.42亿元，同比增长16%。毛利率从53%提升至56%。从规模、增速到盈利能力，这都是一份典型的优等生财报。
但资本市场的反应却并不热烈。财报发布后， 腾讯港股大跌6.81%。
一边是稳健的业绩，一边是资本市场的不买单。这种错位，指向的并不是腾讯“现在”的问题，而是市场对其“未来”的重新评估。
过去十年，腾讯凭借微信构建的关系链网络，牢牢掌控着中国互联网的时间分配与流量入口。但这一逻辑正在发生松动。根据QuestMobile的数据，2026年1月，字节跳动系应用的用户时长占比已达37.4%，首次大幅超过腾讯的30.0%。
与此同时，以豆包为代表的AI应用，则开始侵入搜索与生产力场景，争夺下一代AI入口。而腾讯在AI 应用方面暂时落后。
在移动互联网时代，腾讯曾多次依靠微信流量“后发先至”，对其他巨头完成反超；但在 AI 时代，微信的红利还能有效吗？资本市场的冷静，某种程度上正是对这一问题的提前定价。在不进则退的科技行业里，仅仅“符合预期”，本身就是一种风险。
一、一份“体面”的财报分业务来看，腾讯的核心引擎依然稳固。
首先，游戏业务依然是现金流的“压舱石”。
全年游戏业务收入达2416亿元，同比增长22%。其中，本土市场游戏年收入同比增长18%至1642亿元；国际市场游戏年收入突破100亿美元大关，同比增长33%，创历史新高。无论是国内长线运营能力，还是海外市场的持续拓展，腾讯在内容工业化与发行体系上的优势，依然构成行业壁垒。
财报还特别提到，游戏AI正有效加速内容制作、改善用户体验、提升营销效益。目前《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》等旗下多款游戏已应用AI。
其次，营销服务收入同比增长19%至1450亿元，第四季度广告收入达到411亿元，毛利率高达60%，明显超出市场预期。驱动这一增长的主要原因在于，AI驱动的广告能力提升，以及微信小程序、视频号、微信小店构建的闭环生态，显著提升了转化效率。
此外，金融科技与企业服务业务全年营收2294.3亿元创新高；企业服务单季收入增长22%。得益于供应链持续优化和PaaS、SaaS的增长带动，腾讯云业务录得全年规模盈利。
如果仅从财务数据来看，这是一家几乎没有短板的公司。但资本市场的反应却颇为微妙。财报发布后， 腾讯港股大跌6.81%。
为何业绩越稳，资本市场反而越谨慎？
背后原因并不复杂，资本市场只会为未来预期买单，而非过去的业绩。
从增长结构看，2025年，腾讯四个季度营收从1800亿元逐步提升至接近1940亿元，但环比增速分别约为2.5%、4.5%、0.8%，呈现出逐步放缓的趋势。
对于腾讯来说，它依然在高效地收割过去，但未能对未来给出一个清晰的答案。这也是市场真正关心的问题，当移动互联网的红利逐渐见顶，腾讯是否已经找到下一条足够大的增长曲线？
在过去十多年里，腾讯的答案始终是清晰的。通过微信这一超级入口，持续扩展社交、游戏、支付与内容生态，构建一个以关系链为核心的流量分发体系。
但这一体系，正在遇到新的挑战。一方面，中国移动互联网的时间分配，正在发生结构性变化；另一方面，AI正在重塑下一代流量入口的定义方式。
腾讯需要回答，在旧有流量逻辑松动、新入口尚未确立的阶段，它如何重建增长的确定性。
二、流量格局正被重塑在这份体面财报背后，很多人忽视了，中国移动互联网流量，正在重新分配。
根据QuestMobile的监测数据，在其覆盖中国移动端约93%用户时长的前50大App中，字节跳动系应用的总使用时长占比今年1月达到37.4%，首次大幅超过腾讯的30.0%。
过去十余年，腾讯始终是中国互联网“时间分配”的最大控制者，而这一格局，第一次被实质性改写。
从数据来看，微信仍以18.9%的时长占比位居第一，是目前唯一具备基础设施属性的超级应用。但紧随其后的，是抖音（17.7%）与抖音极速版（6.5%）的组合，两者合计已达到24.2%，在总量上完成了对单一“国民App”的反超。
更微观的变化出现在用户行为层面。
数据显示，数据显示，2025年12月，微信人均使用次数高达1071次，远高于抖音的319次，但在总使用时长上，抖音以2530分钟反超微信的2497分钟，成为国内用户停留时间最长的应用。
这背后，是两种截然不同的时间结构。
在微信体系中，用户时间被社交关系切割，呈现为高频但离散的“维持性消耗”；而在抖音体系中，时间被算法重新组织为连续流动的体验，用户不再主动“寻找内容”，而是被持续推送的信息流所包裹；单个应用开始覆盖娱乐、搜索乃至电商等多重场景；时间也从碎片化分布，转向更长时段的集中停留。
与此同时，一个更难量化、但同样关键的变化正在发生，即腾讯正在失去对年轻客群的绝对掌控。
QQ 的下滑：作为曾经年轻人的精神家园，QQ 的活跃用户数在 2025 年继续下滑。QQ移动终端月活跃账户数为5.08亿，同比下降3%，环比下降2%。
微信的“工具化”： 微信的底色已从“社交平台”蜕变为“生产力工具”。在职场人的语境里，微信是接收通知、处理工作的“牛马工具”。
对于腾讯而言，“社交即入口”的逻辑在年轻人心中正在解构。当一个社交平台不再具备“酷”的属性，它就从一种情感连接变成了一种通信刚需。
流量格局的重塑，直接导致了金钱流向的改变。
彭博社早前引述知情人士报道称，字节跳动有望在2025年实现约500亿美元的利润。字节跳动今年前三个季度已实现约400亿美元的净利润，按此进度，盈利规模将接近美国竞争对手Meta，后者今年的预计盈利为600亿美元。
若按照这一数据，字节跳动的盈利规模已经超过腾讯。
三、AI入口之争，腾讯掉队了吗？腾讯对AI的态度，经历了一次明显转变。
2023年股东大会上，马化腾将AI 定义为“几百年不遇、堪比发明电的工业革命”，但他同时认为，“对于工业革命来讲，早一个月把电灯泡拿出来，在长的时间跨度上来看是不那么重要的。”当时的他甚至批评友商：“我感觉现在有很多公司太急了，感觉是为了提振股价，我们一贯不是这种风格。”
这一判断，延续了腾讯一贯的策略——在关键技术周期中保持克制，通过后发优势实现反超。这一逻辑在移动互联网时代屡次奏效。
腾讯曾是最擅长“后发先至”的公司，无论是支付、游戏还是短视频，它总能在市场成熟后通过微信的流量杠杆完成收割。
但在 AI 时代，这套路径依赖失效了。到2026年初，腾讯的态度明显趋于积极。
在今年年会上，马化腾表示“AI是公司唯一投入较多资金的领域。”随后，马化腾在朋友圈罕见频繁表态，转发了腾讯发布“龙虾”产品矩阵的文章，并表示：“自研龙虾、本地虾、云端虾、企业虾、云桌面虾，安全隔离虾房、云保安、知识库……还有一批产品陆续赶来。”
组织层面，腾讯也在2025年末完成大模型研发体系重组，新设AI Infra、AI Data等关键部门，强化算力与数据基础设施。
但从结果来看，这一轮加码尚未转化为领先优势。
腾讯财报显示，Q4销售以及推广费用同比增长26%，除了少量新游戏宣发外，预计主要用于元宝买量。QuestMobile数据也显示，2025年，元宝硬广投放费用占比为38.5%，远超蚂蚁阿福、千问硬广投放费用占比。
但最终，在AI应用比拼中，元宝大幅落后。
AI产品榜发布了2026年2月全球AI应用月活跃用户榜单。数据显示，字节跳动旗下AI产品“豆包”的月活为3.15亿，环比增长87.38%，强势登顶国内AI应用榜榜首。腾讯元宝月活仅1.09亿，未进榜单前五。
这种差距，本质上来自AI竞争机制的变化。
与移动互联网依赖流量入口不同，AI更接近一个“数据—算法—用户反馈”的实时闭环。用户规模与使用时长不仅决定分发能力，更直接影响模型训练与产品体验的迭代速度。一旦错过早期用户积累窗口，后续追赶所需的成本将显著提高。
目前，腾讯已经对AI展现出决心。
2025年全年资本开支高达 792 亿元，研发投入 857.5 亿元，均创下历史新高，主要用于算力基础设施与AI相关能力建设。同时，公司也明确将减少股票回购，把更多资金投入到AI领域。
这一调整，也标志着腾讯从过去以资本回报为导向的策略，转向面向未来的不确定性投入。对于资本市场而言，这意味着腾讯的估值逻辑正在发生转变——从依赖稳定现金流的成熟平台，转向需要为未来增长下注的科技公司。
但目前，腾讯对AI的角色定位，仍然存在一定的不确定性。
从现有腾讯产品形态看，AI更多以“效率工具”的形式嵌入既有业务体系，而尚未形成一个具备独立入口属性的应用。这种路径短期更稳健，也更符合腾讯一贯的产品哲学，但代价是，很难在用户心智中形成“AI即入口”的认知。
问题在于，AI竞争已经是“入口之争”。一旦用户的主要交互方式被新的AI产品重构，流量分配机制也将随之重写。历史上，腾讯依靠微信完成了从工具到超级平台的跃迁，但在这一轮，它尚未拿出一个具备同等势能的AI原生产品。
腾讯亟需拿出一个像当年的微信一样，重新定义用户交互方式的“超级Agent”。但在那个产品出现之前，这家习惯主导互联网格局的巨头，必须先完成一次痛苦的身份转换： 它需要一边面对研发支出的持续出血，一边学会以追赶者的姿态耐心蛰伏，用时间与成本去换取下一张AI时代的入场券。
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